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分级基金最全攻略(六)
中国基金网 时间: 2015-11-19 14:37:28 来源:中国基金网

[中国基金网19日讯]
    配对转换

    配对转换条款是分级基金的很重要的设计思路,是分级基金的重要特色,也是很多分级基金独特投资策略和投资机会的基础。它也是跟某些基金类型密切相关的条款,即只存在于有三类份额且子基金上市交易的品种。配对转换条款提供了子基金与母基金之间相互转换的渠道:母基金可以转换为子基金在二级市场买卖,方式是2份母基金按照约定比例同时拆分成子基金;而子基金也可以转换为母基金在二级市场赎回,方式是按照约定比例同时买入两类子份额转换成母基金。因此,在母、子基金在相互转换的过程中,子基金必须保持约定比例。配对转换条款还提供了不同份额的退出和进入渠道:母基金不能上市买卖,只能在一级市场申购和赎回;子基金不能单独在二级市场申赎,但可以在二级市场进行买卖。

    配对转换条款主要存在于股票型分级基金中,事实上,按母基金数量计算,在所有股票型分级基金中,只有国投瑞银瑞福深证100一只不具备配对转换条款。而分级债基的中具备此条款的基金数量要少得多,只有8只具备此条款,分别是嘉实多利、国泰互利、银华中证转债、东吴转债、中欧鼎利、富国汇利、德邦企债、招商转债分级,不过,由于转债在牛市中强烈的股性,人们习惯上将转债分级视为股票型。

    理论上说,根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。但因其折溢价交易,当两类子份额按其交易价格合并时,与母基金单位净值未必相等,这样就会产生“整体折溢价率”。当整体折溢价与母基金净值相比足够大时,套利机会便产生了:当整体溢价时,投资者可以先在一级市场申购母基金,然后拆分成两种子份额卖出,赚取市值与净值之间的差价;当出现整体折价时,投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额,然后合并成母基金,在一级市场赎回,实现套利。

    配对转换机制的存在,使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平,也使得A类份额和B类份额相互牵制,即一种份额折价时,另一种份额必然溢价,而且两种份额折溢价水平同方向变动。

    但不具备配对转换条款的品种来说,情况则完全不同,典型如已经到期转型的国泰估值,该基金的B类份额国泰估值进取在到期前半年左右,整体溢价率一度高达30%,投机气氛极为浓厚;再如国投瑞银瑞福进取,因该基金的A类份额瑞福优先不上市交易,没有配对转换的制约,使其长期维持折价。以上两个案例充分反证了配对转换机制对分级基金整体折溢价率的制约作用。

    到期折算与定期折算

    折算是指将子基金部分或全部份额转换成母基金的条款,不过,这种转换与配对转换条款不同,配对转换条款两类子份额必须按比例全部参与转换,而折算则单独一种份额即可。广义的折算也包括母基金分红或分级基金到期时的转换过程,因此分级基金的折算分为到期折算、定期折算与不定期折算。

    到期折算是有期限分级基金到期时全部份额按照净值折算成LOF的过程,定期折算则是分级基金A类份额或母基金的分红方式。A类份额既然有约定收益,就存在分红问题,不过,基金的分红不分现金,而是分给你基金份额,具体到分级基金,就是分给你母基金份额,你再决定是持有还是赎回。以份额分红的好处是管理人不用卖出证券,以减少冲击成本和打乱管理人的投资策略;二是可以避税,分级基金巧妙地不使用“分红”二字,就可以不缴利息税,这是分级基金优势之一。

    不过份额分红也有坏处,就是存在风险敞口,主要是母基金份额净值波动风险。子基金份额折算成母基金份额需要时间,而赎回母基金份额至资金到账之间均需要时间,存在净值波动风险或拉长剩余期限,降低实际收益率。

    母基金的分红则不是刚性的,即跟普通开放式基金一样,没有收益不分,单位净值低于1元不分,当然,有收益了也可以不分。

    A份额的定期折算有三种情况:永续型品种有年度折算,周年或年初进行;而固定期限品种有的有年度折算,有的则没有,只有到期折算。

    现有到期折算条款有以下方式:

    最常见的是只折算A份额,将A份额单位净值大于1的部分折算成母基金。这种折算方式广泛存在于半封闭及永续型基金中。

    方式二只有两只,为嘉实多利及长盛同庆800,具体折算方式是三类份额均进行折算,B也参与,但都折算为母基金。

    第三种为三类份额均参与折算,但方式是净值均调整为1,采取此类折算方式的基金有:国投瑞银沪深300、国联安双禧中证100、南方消费分级。

    第四种方式是每隔2至3年,将所有份额折为母基金后,重新拆分运作,才有这种方式的基金有不多,只有中欧鼎利债券、德邦企债、富国汇利、兴全合润。

    不定期折算

    分级基金的折算中,引人注目的是不定期折算。定期折算由时间驱动,定时触发,而不定期折算则由某两类份额在净值决定,跟时间无关,也称定点折算。定点折算分向下定点折算和向上定点折算,前者简称下折,后者简称上折。

    下折条款的作用首先是对A份额约定收益的保障。当基础市场持续下跌时,B份额净值以数倍的速度缩减,可以想象,早晚有一天B份额的净值会跌到0,A份额的约定收益也就无从谈起。为了避免这种情况出现,下折条款规定,当B份额净值跌到某一阈值时,将其净值调整为1,份额相应进行缩减。如目前下折阈值一般为0.25,当B份额单位净值收盘触发这个数值时,把净值调整为1,份额相应由4份调整为1份。这是下折通行的折算方法,但也有极特殊的折算方法,如兴全合润和德邦企债采取折为母基金后重新拆分的方法。

    下折的另外一个好处就是降低杠杆,减少B份额投资者的损失。因为A份额单位净值保持在1元左右,而在下跌过程中,B端净值越来越小,这样杠杆就越来越大,下跌会大幅度放大投资者损失。净值调整为1后,B端杠杆就恢复为初始水平。

    当B端份额缩减时,根据基金合同约定即两类份额的配比,A份额也要相应缩减,方法是以B端份额减少的幅度(如四分之三)折算为母基金。下折对A端的作用是:大部分份额可以按照净值赎回,缩短了实际久期,提供其实际收益率,对永续型品种的影响尤其明显。对折价的A来说,则可以兑现折价收益,具有套利机会,利好于A,但对溢价的A份额则是利空。

    上折的触发条件一般是母基金的单位净值。在牛市中,当母基金净值增长时,B份额净值也同步上涨,其资产规模与A份额资产规模的比值会越来越大,杠杆会越来越小,直至无限逼近1,甚至忽略不计。这明显会丧失B份额的魅力,通过折算,将各份额净值重新归一,相对于一只新上市的分级基金,杠杆被重新加载。

    从折算方法上看,向上到点折算有两种方式。第一张方式就是将所有份额净值归一,第二种就是将B份额与基础份额的净值调整为与A份额一致。目前具备上折条款的基金中,绝大部分上折方式是第一种,只有申万菱信旗下的分级基金及中欧盛世成长分级采取第二种方式。

    上折的另外一重意义就是为B份额提供了一种享受牛市收益并退出的渠道。上折阈值一般是母基金达到1.5元或2元时触发,按照份额配比1:1测算的话,B端的净值将达到2元或3元,这是一种非常丰厚的利润。但正如我们上文所说,其交易价格未必能充分体现其净值增长,持有者就有可能成为纸上富贵,无法获取实际收益;另外,由于B流动性等原因,投资者在二级市场卖出不顺利从而也无法变现,或者由于A的流动性太差,使得与A合并赎回的渠道也不畅通。目前看,这几种退出障碍都是实实在在存在的。上折则提供了一种新的退出方式,使得投资者的基金份额收益绝大部分得以实现。因而,上折在未来牛市时的意义是毫无疑问的。正因为此,某些原发行时没有上折条款的基金后来修改合同,设置了上折条款,如信诚沪深300等。另外,目前新发基金的上折阈值也普遍由2元变为1.5元,都是充分认识到了上折的重要意义。

    与下折类似,折价的B类份额在面临上折时也存在套利机会,而溢价的B则使其收益有所折扣。另外,A份额基本上与上折无缘,但由于在上折的过程中,B端折溢价率的变化从而传导到A端,有可能使A端出现阶段性低估或高估,或者产生整体折溢价的套利机会。

    上证与下折,都是这轮牛市以来的热点事件,尤其是下折,最近更是重创投资者,因此,本系列在接下来的文章中,会专门讲解下折与上折。

    再谈基金分类

    综合上篇文章的分类方式及本文的基金条款,我们对分级基金的分类有了一个相对更全面的认识,有了更符合投资逻辑、更实用的分类方法,在此重新做下梳理。

    首先,我们仍把所有分级基金分为股票型和债券型两大阵营。股票型分级基金中,大多数是都采取以下条款:被动管理、简单结构、三类份额、配对转换、永续分级,我们把此类基金称为主流运作模式,另外不同时具备上述条款或特征的基金称为“非主流”的股票型分级基金。

    债券型基金方面,半封闭式和子基金开放式几乎各占半壁江山。所谓半封闭是只有AB两类份额,母基金不提供申赎,A不上市,定期开放,B上市交易;而子基金开放式与半封闭式基金的区别是B份额也不上市交易。除以上两种之外的债券型基金,在数量上则毫无疑问属于“非主流”。

    投资者的退出方式

    流动性和退去渠道是证券投资的生命线。根据最近两篇文章的叙述,我们再来梳理一下分级基金的各类份额的退出方式:1、母基金的申购和赎回;2、子基金的申购和赎回;3、子基金二级市场买卖;4、定期折算分红;5、下折时,A份额绝对部分可以折算成母基金赎回;6、上折时,B份额绝对部分可以折算成母基金赎回;7、子基金配对转换成母基金赎回;8、A份额可质押,实际上也提供了一种变现方式;9、上交所分级母基金买卖。

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